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方正策略:未到战略退却时 三月首选通信、电气设备
作者: 佚名 时间:2019-3-4文章来源:金融界访问量:414

摘要及主要观点

1、市场观点:未到战略退却时,市场或出现良性调整。在经济下行过程中,估值修复行情向牛市转变需要什么条件,我们对比了1999-2001、2008-2009以及2014-2015年三轮行情,行情性质的转变且持续必须具备两个条件:一是流动性在量或者价方面出现巨大的拐点,1998-1999年连续4次降息,2008-2009年连续5次降息,2014-2015年连续6次降息,政策利率的调整非常明显且力度大;二是政策支持力度大,1999年国六条,2008年底的国九条以及2014年的新国九条。目前仍界定为估值修复行情,是否转化为牛市需要观察,核心在于政策利率受到掣肘,目前流动性层面不会出现巨大的拐点,政策利率处于历史低位且目前不具备持续降息的基础。3月份市场一方面逆周期对冲政策将达到高潮,降税减费政策将最终落地,另一方面市场快速上涨后需要一个良性的修复,目前认为并不是战略退却时点,4月决断,一是中美贸易随着两国元首会面将水落石出,二是1季度的社融增速和结构对后续经济预期影响明显,三是进入政策效果观察期后市场重新关注基本面,高频数据以及地方经济调研将有结果。目前配置关注三条线索,一是科技创新,直接融资和间接融资都在支持科创,细分行业关注通信、电子、计算机等;二是新基建,包括电气设备、、等;三是关注业绩稳定的消费,包括、家电等,3月份维持2月份以来的配置,即通信、电气设备和家电。

2、行业配置的主要思路:总体而言,3月份市场或出现良性调整,但未到战略退却时,经济方面,出口和的冲击仍不明确;流动性角度来看,准备金率仍有下调空间但是降息预期可能过高;政策角度重点关注金融以及科创板的。综合来看,目前配置关注三条线索,一是科技创新,直接融资和间接融资都在支持科创,细分行业关注通信、电子、计算机等;二是新基建,包括电气设备、5g、物联网等;三是关注业绩稳定的消费,包括食品饮料、家电等,3月份超配行业维持2月份以来的配置,即通信、电气设备和家电。

3、三月份首选通信、电气设备、家电。通信的支撑逻辑在于5g商用进程提速,业绩挖坑,存在修复预期以及景气度向上,是制造业投资的驱动力。电气设备的支撑逻辑在于新基建提升行业需求、板块估值处于历史底部以及是制造业投资的驱动力。家电的支撑逻辑在于外资持续流入、业绩估值匹配度不错以及贸易形势缓和。

报 告 正 文

1 市场:未到战略退却时

1.1 弱经济背景下估值修复行情向牛市转变需要什么条件?

1月份以来的市场反弹初步界定为估值修复行情。年初至今,wind全a估值提升22.69%,剔除掉金融和石油石化后全a估值提升29.6%,估值提升的幅度大致和市场涨幅一致,显示出这波行情为估值提升驱动。估值提升的核心逻辑在于流动性的变化以及风险偏好的提升,从流动性角度来看,年初以来的两次降准是标志性的催化剂,一方面可以增加信贷资金投放,另一方面有助于引导资金利率下行,特别是1月份天量社融后,市场对于流动性预期转向乐观,市场预期社融开始企稳,从而带动经济预期修复;从风险偏好的角度来看,主要源于两个角度,一是中美贸易战释放出积极的信号,双边谈判频率加大,而且在部分领域达成了一致,二是的改革和定位,中央经济工作会议提出“资本市场牵一发而动全身”,显著提升了资本市场的定位,此外科创板注册制改革的推出属于存量改革带动增量市场改革,后续甚至主板注册制成为可能。

估值修复行情如何演绎为牛市?结合经济背景,有参考意义的是经济下行阶段中的估值修复,2006-2007年的经济繁荣引发的牛市没有可比性,1999-2001、2008-2009以及2014-2015年三次牛市行情具备可比性,通过经济增长(业绩)、流动性、风险偏好三个维度来考察估值修复行情演绎为牛市行情需要具备什么样的基础。

1999-2001估值修复行情如何演绎为牛市。经济增长方面,面临着明显的经济下行压力,经济数据从1998年四季度后持续下行到1999年四季度的6.7%,创了此轮周期的低点;流动性层面,1998年有3次降息,1999年6月10日降息一次,利率有下行拐点且空间巨大,短期贷款利率从1998年年初的7.92%下降至1999年6月的5.85%,这和目前有较大的不同,利率工具仅仅是储备工具,在预期不明确以及下半年物价压力的背景下,利率工具空间有限;政策层面,1999年5月16日,国务院批准了资本市场健康发展的“国六条”,提升了市场风险偏好,叠加上利率政策的调整,519行情应运而生,此外,1998年的住房制度改革以及美国的互联网经济红利,带动了经济周期从1999年4季度上行。

2008-2009年估值修复行情如何演绎为牛市。经济增长层面,2008年次贷危机背景下下行压力巨大,政策提出“保增长”,4万亿投资开启,随后经济在2009年1季度低点6.4%后v型反转;流动性层面,政策利率出现了快速的调整,2008年9月后连续5次降息,短期贷款利率从7.2%快速下调至5.31%;支持资本市场政策层面,2008年7月证监会控制节奏,8月28日《管理办法》鼓励大股东积极增持,9月18日单边征收等,2008年12月国九条出台,国务院研究部署当前金融促进经济发展的政策措施。

2014-2015年估值修复行情如何演绎为牛市。经济增长层面,2014-2015年面临着持续的下行压力,制造业产能过剩,房地产高库存,外需不景气等因素持续抑制经济增长,随着2015年底供给侧结构性改革,经济逐渐触底小幅回升;流动性层面,逆周期对冲力度明显加码,2014-2015年连续6次降低利率,短期贷款利率从5.6%下降至4.35%的历史性底部,比2009年低点的5.31%还要低100bp;政策层面,2014年5月国务院印发了《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,即新国九条,表示要进一步促进资本市场健康发展,健全多层次资本市场体系。

估值修复行情向牛市演绎需要具备两个条件:流动性在量或者价方面出现巨大的拐点,政策支持力度大。从1999-2001、2008-2009以及2014-2015年三轮经济触底过程中的牛市演绎来看,流动性特别是利率出现了下行拐点且空间巨大;经济角度,1999年四季度触底后回升,2009年1季度后触底回升,但是2014-2015年经济则持续下行,意味着牛市过程中经济预期修正并不是必备因素;政策角度,国务院出台了支持资本市场健康发展的意见,1999年的国六条,2008年底的国九条,2014年5月的新国九条。

目前仍界定为估值修复行情,是否转化为牛市需要观察。一方面,流动性层面不会出现巨大的拐点,政策利率处于历史低位且目前不具备持续降息的基础;另一方面,需要观察社融增速是否持续企稳,观察时间点在4月中旬1季度的社融增速和结构变化更有意义;政策层面,目前中央定位为牵一发而动全身,以及科创板注册制改革,和此前有相同的地方。未来是否演绎为牛市需要观察经济是否触底以及流动性特别是利率是否存在巨大的下行拐点。

1.2 3月份经济、流动性以及政策的变化

经济增长层面,出口和房地产的冲击仍不明确。作为领先指标,韩国2月份出口数据较1月份继续下行,1月份下滑5.9%,2月份下滑11.1%,同时中采pmi中新出口订单仍在下滑,由于欧洲和日本经济景气继续下行、中美贸易战的不确定性以及去年下半年的抢出口因素,出口目前不确定性仍较大;房地产销售目前存在不确定性,一方面地方两会上棚改目标普遍下调,另一方面由于去库存的政策推动房地产销售持续为正的时间超过了历史上任何一个周期,意味着后面景气下行持续的时间可能超预期,利好的因素在于房地产投资仍有一定的韧性,一方面去年新开工增速较高,另一方面融资条件有所改善。

流动性角度来看,准备金率仍有下调空间但是降息预期可能过高。从货币政策出发,逆周期对冲力度加大,李克强总理在1月初提出包括全面降准、定向降准、逆、创新金融等工具来释放流动性,降息并未纳入到政策讨论的范畴,但是市场有一定的降息预期,降息的掣肘因素主要是下半年物价存在不确定性特别是食品、稳定的压力以及美联储利率工具的不确定性。从流动性量价角度来看,由于1月份社融增速出现拐头,但是结构一般,后续需要关注1季度社融增速以及结构,利率角度短期利率包括拆借回购利率以及票据直贴利率仍在下行过程中,长期利率如10年期底部有所抬升。

政策角度重点关注金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。3月1日总书记提出金融供给侧改革,核心原因在于目前的和服务难以有效服务于实体经济,可以从三个维度去理解金融供给侧改革,一是优化金融结构和融资结构,其中金融体系的结构中一些高风险的金融机构占用了大量的流动性资源,应当实施市场化退出,融资结构在于促进直接融资发展,多层次资本市场建设,科创板的注册制改革等;二是优化信贷结构,信贷结构调整重点引导金融结构对于战略性、三农、小微等薄弱领域加大支持力度;三是提升金融效率,加大金融和科技的融合,推动金融科技发展,、、以及等现代科技手段要融入金融领域。科创板注册制改革方案目前证监会已经批准并正式开始实施,一方面可以带动资本市场改革,通过增量的改革带动存量市场改革;另一方面可以支持科技创新,资源向优质的科技企业倾斜,同时强化资本市场功能,通过严格的退市制度,促进优胜劣汰,实现资源的。

1.3 大类资产配置:股市延续修复,中性,商品分化

大类资产方面:目前的基础背景:1)经济增长,下行分歧不大,核心分歧在于下行幅度以及持续时间,在地产韧性以及基建兜底的情形下,经济缓慢下行持续时间可能拉长,而且随着社融数据的超预期,经济下半年企稳预期增强;2)流动性在信贷上的扩张已是大势所趋,但是货币向信用的传导需要明确的降息信号,密切追踪社融增速是否持续企稳且结构是否优化;3)政策和市场风险偏好,政策目前仍较为积极,逆周期对冲力度加大,风险偏好角度重点关注中美贸易的变化,时间点在3月底4月初。股市目前仍界定为估值修复驱动的反弹行情,后续是否演绎为牛市需要关注两点:一是政策利率是否存在巨大的下行空间,二是经济预期是否存在修复;债市由于社融增速的企稳回升中性配置,商品目前分化较大,国内层面黑色由于信贷投放力度加大以及经济预期修正,存在上涨空间,前期上涨后化工品存在阶段性机会,和金属目前和的负相关性较强。

风格层面,我们主要从两个视角来划分风格,一是市场规模角度,分为和;二是行业属性角度,分为投资品、消费品及服务类。2019年大的背景下,需要规避后周期的行业例如银行、等强周期品,风格上中小风格要好于,相对看好科技和消费,周期和类低配,目前配置关注三条线索,一是科技创新,直接融资和间接融资都在支持科创,细分行业关注通信、电子、计算机等;二是新基建,包括电气设备、5g、物联网等;三是关注业绩稳定的消费,包括食品饮料、家电等,3月份超配行业维持2月份以来的配置,即通信、电气设备和家电。

◆ 首选行业及逻辑 ◆

通信 | 电气设备 | 家电

2 三月行业配置:首选通信、电气设备、家电

行业配置的主要思路:总体而言,3月份市场或出现良性调整,但未到战略退却时,经济方面,出口和房地产的冲击仍不明确;流动性角度来看,准备金率仍有下调空间但是降息预期可能过高;政策角度重点关注金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看,目前配置关注三条线索,一是科技创新,直接融资和间接融资都在支持科创,细分行业关注通信、电子、计算机等;二是新基建,包括电气设备、5g、物联网等;三是关注业绩稳定的消费,包括食品饮料、家电等,3月份超配行业维持2月份以来的配置,即通信、电气设备和家电。

通 信

标的:(行情000063,)、(行情600498,)、(行情002281,)、(行情300308,)等

支撑因素之一:5g商用进程提速。中央经济工作会议加快5g商用,5g频谱落地,全国开始试验网搭建,运营商加速行业应用测试和5g终端推广。华为5g折叠手机、小米5g手机发布后,其它手机厂商也将陆续于2019-2020年发布5g手机,通信行业将迎来密集催化。

支撑因素之二:业绩挖坑,存在修复预期。通信板块2018h1和q3业绩增速分别为-48.39%和0%,后续存在修复预期。从目前已公布的公司来看,行业受商誉减值冲击较小。支撑因素之三:景气度向上,制造业投资的驱动力。5g产业链景气度向上,投资增速保持两位数以上增长,有望继续成为制造业投资的支撑。

电气设备

标的:(行情601012,)、(行情600406,)、(行情002202,)、(行情300750,)、(行情300274,)等

支撑因素之一:新基建提升行业需求。2018年底的中央经济工作会议首提新基建,电气设备有望受益于基建补短板,细分子行业中,平价上网政策落地、建设重启、项目核准有望开放,将提升行业整体需求。

支撑因素之二:板块估值处于历史底部。目前电气设备行业整体pe为28倍左右、pb为2.3倍,均处于10年来的底部水平,具备估值修复的契机。

支撑因素之三:制造业投资的驱动力。制造业投资中,电气设备的投资增速持续走高,18年全年增速达到13.4%,有望继续成为制造业投资的支撑。

家 电

标的:(行情000651,)、(行情000333,)、(行情600690,)、(行情002032,)、(行情000418,)、(行情603486,)等

支撑因素之一:外资持续流入。1月和2月北上资金月净流入均超600亿元,2月流入进一步超过1月流入金额,从外资的偏好来看,家电板块受到青睐,其中美的、格力持股市值上升明显,在后续外资持续流入的背景下,家电有望成为重点配置行业。

支撑因素之二:业绩估值匹配度不错。目前整体估值为13.5倍左右,处于底部区域,安全边际较高。家电板块2018h1和q3增速分别为22.79%和13.32%,业绩估值匹配度较好。

支撑因素之三:贸易形势缓和。中美贸易争端将随着两国元首会面将水落石出,受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占全球总出口额的13%,停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。

风险提示:外围市场大幅下跌、经济大幅下行、政策不及预期等。

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